調(diào)控“穩(wěn)”字當(dāng)先，預(yù)計(jì)限售、限價(jià)將常態(tài)化。目前各地樓市政策進(jìn)入微調(diào)時(shí)期，目的為防止區(qū)域樓市出現(xiàn)“量”、“價(jià)”明顯波動(dòng)，預(yù)計(jì)限售、限價(jià)將成為各地調(diào)控的常態(tài)化舉措，未來(lái)調(diào)控力度大幅上行的可能較小。

長(zhǎng)效機(jī)制需要穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，多層次住宅體系最先落地。長(zhǎng)效機(jī)制主要包括多層次住宅體系建立、房地產(chǎn)稅制改革等，均為長(zhǎng)期的制度安排，需要以穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。多層次住宅體系制度已在部分核心城市快速推進(jìn)，房地產(chǎn)稅改革則為“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”，短期內(nèi)落地難度大，其內(nèi)涵也不等同于單一開(kāi)征房產(chǎn)稅，而為加減并重。

去杠桿疊加集中到期，勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)抓回款、緩擴(kuò)張。2018年房企面臨的最大考驗(yàn)為年內(nèi)到期債務(wù)的大幅增加而融資環(huán)境明顯惡化，預(yù)計(jì)行業(yè)不得不面臨資本支出收縮的壓力，其中銷售回款較弱或再融資壓力大的房企將面臨收縮投資、去杠桿的陣痛，積極應(yīng)對(duì)策略為順勢(shì)而為、提升內(nèi)功，警惕短期過(guò)于樂(lè)觀的房企依賴外部融資導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上行。

個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)判斷關(guān)鍵在于銷售回款的質(zhì)量和擴(kuò)張節(jié)奏。個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于銷售回款質(zhì)量，現(xiàn)金流趨緊下是否有主動(dòng)收縮投資的表現(xiàn)。受融資環(huán)境明顯弱化影響，銷售回款對(duì)房企的重要性更為凸顯，由于再融資緊縮致使的現(xiàn)金流緊張可通過(guò)提高周轉(zhuǎn)、合作開(kāi)發(fā)及收縮投資緩解。

預(yù)計(jì)兩類房企信用風(fēng)險(xiǎn)上行。一為尾部小型房企，即使部分企業(yè)短期無(wú)集中兌付壓力，其業(yè)務(wù)持續(xù)性也趨弱。二為杠桿過(guò)高的大型房企，杠桿偏高為房企擴(kuò)張階段的普遍特征，在行業(yè)現(xiàn)金流趨緊背景下，建議投資者關(guān)注其銷售回款及投資收縮情況。

再融資壓力、銷售回款、投資收縮

（一）政策“穩(wěn)”字當(dāng)先，以空間換時(shí)間推進(jìn)長(zhǎng)效機(jī)制

1、各地調(diào)控進(jìn)入微調(diào)階段，限售、限價(jià)常態(tài)化穩(wěn)定市場(chǎng)

目前各地調(diào)控政策進(jìn)入微調(diào)階段，主要針對(duì)投機(jī)炒房，核心目的求“穩(wěn)”。2018年以來(lái)，出臺(tái)調(diào)控政策的城市主要為前期無(wú)政策出臺(tái)或政策力度不足、今年以來(lái)市場(chǎng)熱度上升較快的城市，不同城市政策力度差異大。具體而言，海南省為防范炒房投機(jī)現(xiàn)象，實(shí)施全域嚴(yán)厲限購(gòu)、限貸、限售并嚴(yán)格審查頻繁離婚、結(jié)婚、新遷入海南戶籍購(gòu)房等行為，為2018年以來(lái)調(diào)控城市政策力度之最嚴(yán)；反之，長(zhǎng)春、哈爾濱、貴陽(yáng)等弱二線城市雖出臺(tái)調(diào)控，但受地區(qū)本身庫(kù)存水平不低影響，政策以限售2-5年不等為主，限購(gòu)、限貸舉措較少；而蘭州則受前期政策力度較嚴(yán)致使市場(chǎng)下滑、庫(kù)存上升影響，取消了部分偏遠(yuǎn)區(qū)域的限購(gòu)政策和非蘭州戶籍購(gòu)房的個(gè)稅、社保要求。從各地政策細(xì)則和力度差異來(lái)看，調(diào)控主要針對(duì)外地人投機(jī)炒房行為，力度也根據(jù)地區(qū)市場(chǎng)的情況有所區(qū)別，目的為防止當(dāng)?shù)貥鞘谐霈F(xiàn)“量”、“價(jià)”的大幅波動(dòng)，既要防范投機(jī)行為帶來(lái)的市場(chǎng)過(guò)熱，也要防控政策過(guò)嚴(yán)導(dǎo)致的市場(chǎng)下行。目前各地樓市政策進(jìn)入微調(diào)時(shí)期，預(yù)計(jì)未來(lái)政策的出臺(tái)主要以規(guī)范土拍、預(yù)售或調(diào)整限售年限等為主，部分未出臺(tái)調(diào)控政策的地區(qū)如出現(xiàn)房?jī)r(jià)漲幅上行也存在較大調(diào)控可能，但力度會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)熱度、庫(kù)存水平而有所差異，整體調(diào)控力度大幅上行的可能較小。

預(yù)計(jì)限售、限價(jià)將為常態(tài)化調(diào)控舉措。限售政策能夠精準(zhǔn)打擊投機(jī)炒房，既不傷及剛需又能抑制投機(jī)、平穩(wěn)樓市，逐漸成為了各城市調(diào)控的首選和標(biāo)配，2018年以來(lái)新出臺(tái)調(diào)控的城市政策無(wú)一不包含限售，截至2018年6月中旬，限售城市數(shù)量已近70個(gè)，限售年限在2-5年不等。此外，限價(jià)同樣是各地調(diào)控不可或缺的方式之一，主要目的為通過(guò)行政干預(yù)防止一手房?jī)r(jià)格的大幅波動(dòng)，多個(gè)城市一手房定價(jià)普遍低于周邊二手房?？紤]到目前樓市調(diào)控基調(diào)主要為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)限售、限價(jià)將成為各地樓市調(diào)控的常態(tài)化舉措。

各地人才落戶、住房補(bǔ)貼政策頻發(fā)，核心目的在于吸引人才并非變相放松調(diào)控，但若區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格因此波動(dòng)，后續(xù)大概率會(huì)有限購(gòu)補(bǔ)丁出臺(tái)。此次“人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)”以二線城市為主角，代表城市包括南京、西安、杭州、武漢、成都、天津等，具體內(nèi)容主要為落戶條件的放松及租房、購(gòu)房補(bǔ)貼。此類城市商品住宅庫(kù)存多處于低位，政策目的并非變相放松調(diào)控，而在于吸引人才、提高城市中長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力。但落戶人數(shù)的明顯增加確實(shí)會(huì)對(duì)樓市的量、價(jià)增速產(chǎn)生實(shí)質(zhì)正向影響，目前成都已對(duì)人才落戶政策打上購(gòu)房限制的補(bǔ)丁，即新遷入戶籍未滿2年的購(gòu)房者需在所購(gòu)房區(qū)域穩(wěn)定就業(yè)且連續(xù)繳納社保12個(gè)月以上，而若其他區(qū)域若出現(xiàn)由人才落戶政策導(dǎo)致的房?jī)r(jià)漲幅擴(kuò)大，則同樣存在后續(xù)出臺(tái)購(gòu)房限制條件的可能。

2、長(zhǎng)效機(jī)制為長(zhǎng)期制度安排，多層次住宅體系最先落地

穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境是長(zhǎng)效機(jī)制建立的基礎(chǔ)。目前我國(guó)長(zhǎng)效機(jī)制主要包括以住房租賃、共有產(chǎn)權(quán)房為代表的多層次住宅體系建立、房地產(chǎn)稅制改革等，均為長(zhǎng)期的制度安排，需要以穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是平穩(wěn)的房地產(chǎn)價(jià)格為基礎(chǔ)。在房?jī)r(jià)暴漲的周期里，租賃、共有產(chǎn)權(quán)房的市場(chǎng)接受度、房地產(chǎn)稅的實(shí)施效果均可能低于預(yù)期，使得長(zhǎng)效機(jī)制難以落到實(shí)處。

多層次住宅體系建設(shè)已在部分核心城市快速推進(jìn)。

住房租賃的推進(jìn)形式主要為租賃住房用地供應(yīng)，推進(jìn)最為迅速的城市為上海、杭州，截至2018年6月12日，上海和杭州分別實(shí)際供應(yīng)租賃住房的住宅用地32和8塊，涉及規(guī)劃建筑面積分別為204.22和46.74萬(wàn)平方米，競(jìng)得企業(yè)絕大部分為當(dāng)?shù)貒?guó)企，地塊全部為底價(jià)成交。上海租賃用地供應(yīng)始于2017年7月，2017、2018年1-5月成交的租賃住房用地建筑面積分別占同期住宅用地成交總建筑面積比重達(dá)12.30%和22.19%；杭州租賃用地供應(yīng)始于2017年10月，2018年以來(lái)租賃住房用地供應(yīng)量迅速增長(zhǎng)，但供應(yīng)力度弱于上海，成交的租賃住房用地規(guī)模占同期住宅用地成交總建筑面積比重約為5.70%。除上海、杭州外，合肥、武漢2018年以來(lái)也推出了少量住房租賃用地。

共有產(chǎn)權(quán)房實(shí)施的代表城市為北京。2017年9月底，北京市發(fā)布《北京市共有產(chǎn)權(quán)住房管理暫行辦法》，此后北京市合計(jì)成交了15個(gè)地塊，全部用于建設(shè)共有產(chǎn)權(quán)住房，規(guī)劃總建筑面積合計(jì)為209.74萬(wàn)平方米，另有一部分供應(yīng)量來(lái)源于商品住宅配建限價(jià)房、2017年9月30日之前未銷售的自住型商品住房轉(zhuǎn)化為共有產(chǎn)權(quán)房。根據(jù)北京市住建委披露的已結(jié)束申購(gòu)的共有產(chǎn)權(quán)房情況來(lái)看，政府持有份額比例在30%-50%不等，共有產(chǎn)權(quán)房銷售價(jià)格根據(jù)周邊住房銷售價(jià)格作出的評(píng)估價(jià)、購(gòu)房人持有比例及政府一定讓利的原則確立，銷售單價(jià)明顯低于周邊房?jī)r(jià)，并且房源中30%的住房會(huì)面向在項(xiàng)目所在區(qū)域工作、滿足限購(gòu)條件的非京籍購(gòu)房者，對(duì)保障夾心層自住需求積極作用顯著。

房地產(chǎn)稅改革推行預(yù)期強(qiáng)于往年，但短期內(nèi)落地難度較大。政府公開(kāi)文件中房產(chǎn)稅相關(guān)內(nèi)容由來(lái)已久，表述從“物業(yè)稅”逐步變更為“房產(chǎn)稅”及“房地產(chǎn)稅”，自2013年起政策表述便著重強(qiáng)調(diào)“房地產(chǎn)稅立法”，2017年底以來(lái)政策對(duì)房地產(chǎn)稅改革的表述為“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”，意味著房地產(chǎn)稅改革將立法先行。目前該法案尚處于草擬階段，預(yù)計(jì)立法完成時(shí)間最快也將在2020年以后，而立法至實(shí)施仍有一定過(guò)渡期，“充分授權(quán)、分步推進(jìn)”的原則也意味著各地推進(jìn)的進(jìn)度、實(shí)施的細(xì)則均可能有差異，因此房地產(chǎn)稅短期內(nèi)落地難度較大。

房地產(chǎn)稅改革不等同于單一開(kāi)征房產(chǎn)稅，而為加減并重。財(cái)政部副部長(zhǎng)史耀斌在兩會(huì)期間答記者問(wèn)時(shí)表示，房地產(chǎn)稅改革總體思路為“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”，“合并整合相關(guān)的一些稅種”，“合理降低房地產(chǎn)在建設(shè)交易環(huán)節(jié)的一些稅費(fèi)負(fù)擔(dān)”。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀稅負(fù)率已為各行業(yè)之首，并且稅收結(jié)構(gòu)以流通環(huán)節(jié)稅種包括營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅、所得稅和契稅為主。而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如美國(guó)、香港房地產(chǎn)稅收結(jié)構(gòu)中流通環(huán)節(jié)涉及的稅種均主要為所得稅，保有環(huán)節(jié)稅種則具備“寬稅基、低稅率”的特點(diǎn)。因此，房地產(chǎn)稅改革并非完全等同于開(kāi)征房產(chǎn)稅，而為加減并重，在保持行業(yè)稅負(fù)率穩(wěn)定的前提下，對(duì)保有環(huán)節(jié)征稅同時(shí)降低流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)稅負(fù)。

（二）下行周期強(qiáng)者恒強(qiáng)，再融資壓力是共性但非無(wú)解

1、三、四線銷售增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱，再融資壓力對(duì)投資制約明顯

商品房銷售仍維持同比微增，三、四線城市表現(xiàn)雖優(yōu)于一、二線，但銷售增長(zhǎng)動(dòng)能略顯不足。全國(guó)商品房銷售增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，截至2018年1-5月，全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)2.90%，其中4月商品房銷售面積當(dāng)月同比增速甚至為-4.09%，顯示出全國(guó)商品房銷售增長(zhǎng)已有所乏力。分區(qū)域來(lái)看，大中城市市場(chǎng)有所回暖，30大中城市成交面積當(dāng)月同比跌幅在2018年以來(lái)收窄，但全國(guó)商品房銷售數(shù)據(jù)雖優(yōu)于30大中城市表現(xiàn)卻無(wú)明顯上揚(yáng)，顯示出大中城市之外的三、四線銷售增長(zhǎng)動(dòng)能有所減弱。

核心一、二線城市受調(diào)控影響，庫(kù)存去化周期明顯上升但仍風(fēng)險(xiǎn)可控，三、四線城市去化周期為低位，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大幅走低。受調(diào)控政策嚴(yán)厲致使銷售明顯下滑影響，核心一、二線城市2017年以來(lái)庫(kù)存出清周期呈走高趨勢(shì)，但其新房供應(yīng)量較少，人口持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)較強(qiáng)的剛需、改善需求，市場(chǎng)基本面風(fēng)險(xiǎn)較小，截至2018年5月底，北京、天津、廈門、福州等庫(kù)存出清周期超15個(gè)月，深圳、廣州、成都等出清周期超10個(gè)月，杭州、南京、武漢等庫(kù)存出清周期雖維持較低水平但仍有小幅上行趨勢(shì)，整體去化受銷售下滑影響明顯。與此同時(shí)，主要三、四線城市去化周期則有不同程度走低，其中如徐州、九江、東營(yíng)、蕪湖、焦作等新房出清周期已降至5個(gè)月以下，即使市場(chǎng)好轉(zhuǎn)背景下供地增加，去化周期短時(shí)間內(nèi)也難出現(xiàn)大幅上行，預(yù)計(jì)三、四線城市市場(chǎng)短期不會(huì)出現(xiàn)大幅走低。

開(kāi)發(fā)投資整體表現(xiàn)仍較好，但再融資壓力對(duì)投資有較大制約。截至2018年5月底，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速達(dá)10.20%，較2017年底繼續(xù)上升了3.20個(gè)百分點(diǎn)，投資數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)搶眼，但實(shí)際從2018年3月以來(lái)，單月投資額同比增速則出現(xiàn)了持續(xù)走低，疊加社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)2018年以來(lái)明顯走弱，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金來(lái)源累計(jì)同比增速承壓，其中開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款累計(jì)同比已走入負(fù)值區(qū)間影響，房企投資增速存在下行壓力。

預(yù)計(jì)行業(yè)銷售穩(wěn)中略降。目前核心一、二線城市限購(gòu)、限貸、限售力度較強(qiáng)，同期部分城市首套房貸款折扣取消，利率甚至上升到基準(zhǔn)利率的1.05-1.1倍不等，較大地削弱了貸款買房人群購(gòu)買力，而三、四線城市盡管目前庫(kù)存水平仍較低，但考慮到棚改及貨幣化安置力度邊際將無(wú)明顯增長(zhǎng)，區(qū)域房?jī)r(jià)的上升也致使當(dāng)?shù)厝巳嘿?gòu)買力下降影響，三、四線房地產(chǎn)銷售的同比高增速難以維系，預(yù)計(jì)2018年全年商品房銷售同比增速將收在約-2%。

開(kāi)發(fā)投資增速趨弱。受全國(guó)商品房庫(kù)存處于低位、行業(yè)集中度快速上升影響，房企補(bǔ)庫(kù)存意愿十分強(qiáng)烈，但投資勢(shì)必需要杠桿的擴(kuò)張，在去杠桿政策背景下，房企再融資環(huán)境的大幅收緊對(duì)擴(kuò)充資源的能力造成明顯制約。我們依舊維持對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資邊際悲觀的判斷，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)開(kāi)發(fā)投資增速將小幅增長(zhǎng)約3%左右。

2、強(qiáng)者恒強(qiáng)，銷售、拿地、融資集聚效應(yīng)明顯

大型房企深耕區(qū)域能力加強(qiáng)，銷售集中度快速提升。在全行業(yè)銷售、投資邊際趨弱的背景下，大型房企的項(xiàng)目布局更為分散，抗擊政策和市場(chǎng)變化的能力更強(qiáng)，行業(yè)銷售集中度提升速度迅猛。截至2017年底，銷售金額TOP10、TOP30的房企市場(chǎng)份額已分別達(dá)23.8%和38.1%，而在2018年1-5月TOP10、TOP30的市場(chǎng)占有率更進(jìn)一步分別提升至31.5%和51.5%。此外，大型房企深耕城市能力加強(qiáng)，區(qū)域房企突圍難度更大，除少數(shù)地方核心國(guó)企、個(gè)別實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域品牌房企外，區(qū)域房企已很難占據(jù)當(dāng)?shù)劁N售前列的位置，而反之如萬(wàn)科等龍頭房企則位列多個(gè)城市的銷售前5，預(yù)計(jì)隨著龍頭房企的市場(chǎng)布局進(jìn)一步分散，各地銷售前列的榜單中區(qū)域房企的身影將更為鮮見(jiàn)。

行業(yè)資源集聚效應(yīng)明顯，強(qiáng)化大型房企市占率提升趨勢(shì)。2018年1-5月全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)拿地TOP10、TOP30權(quán)益拿地金額占300城土地出讓金比例均達(dá)約24.05%和42.06%，該比例較2017年底略有下降但仍維持較高的水平。大型房企在獲取資源優(yōu)勢(shì)十分突出，充足的土地儲(chǔ)備進(jìn)一步強(qiáng)化了其市占率持續(xù)提升的趨勢(shì)。

行業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象日益突出，國(guó)有房企、龍頭房企融資優(yōu)勢(shì)明顯。房企融資方式主要包括銀行開(kāi)發(fā)貸、信托等非標(biāo)融資、發(fā)行債券。從政策變化來(lái)看，銀行開(kāi)發(fā)貸、非標(biāo)融資均面臨不同程度的監(jiān)管趨嚴(yán)影響，而債券發(fā)行雖然告別了2017年前三季度的“一刀切”情況，但主要發(fā)行主體仍以國(guó)企、上市品牌房企為主，募集資金用途多用于借新還舊，不能用于拿地和房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)（除住房租賃項(xiàng)目）。從投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，投資機(jī)構(gòu)更傾向于參考中房協(xié)或其他第三方機(jī)構(gòu)出具的綜合實(shí)力或銷售排名，風(fēng)險(xiǎn)偏好由百?gòu)?qiáng)房企迅速收縮至前50甚至前30強(qiáng)，而房企信用債則受到行業(yè)下行、負(fù)面事件及監(jiān)管趨嚴(yán)影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低，部分機(jī)構(gòu)甚至對(duì)“民營(yíng)房企”采取一刀切的態(tài)度。行業(yè)融資集中度上行明顯，國(guó)有房企融資環(huán)境優(yōu)于民營(yíng)房企，而民營(yíng)龍頭融資環(huán)境又優(yōu)于民營(yíng)中小房企。

3、去杠桿疊加集中到期，煉內(nèi)功、穩(wěn)擴(kuò)張為必然

房企再融資全方面收緊。從房企的細(xì)分資金來(lái)源來(lái)看，包括定金及預(yù)收款、按揭款在內(nèi)的銷售回款占資金來(lái)源比重達(dá)超50%，剩余融資現(xiàn)金流則主要來(lái)源于自籌資金，推斷其構(gòu)成主要為非標(biāo)融資及少量債券融資，預(yù)計(jì)非標(biāo)融資占房地產(chǎn)行業(yè)總資金來(lái)源規(guī)模約15-20%，占外部融資規(guī)模約35-40%。非標(biāo)融資的全面收緊致使房企再融資壓力明顯加大，而同期銀行開(kāi)發(fā)貸的強(qiáng)監(jiān)管和信用債發(fā)行環(huán)境的惡化也使得通過(guò)其他融資渠道替代非標(biāo)融資的可能性明顯降低，僅ABS產(chǎn)品發(fā)行渠道較為通暢，但在去杠桿、其他融資渠道監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，ABS不可能持續(xù)“一枝獨(dú)秀”，預(yù)計(jì)未來(lái)也有政策收緊的可能。

現(xiàn)金流壓力產(chǎn)生原因?yàn)槿谫Y環(huán)境與企業(yè)擴(kuò)張需求不匹配。在行業(yè)下行和集中度快速提升的背景下，絕大多數(shù)房企尤其是銷售回款較好的大型房企拿地、并購(gòu)等擴(kuò)張需求相對(duì)較強(qiáng)。融資環(huán)境的持續(xù)緊縮與房企擴(kuò)張以提升市場(chǎng)份額的意愿明顯沖突，致使企業(yè)資金面較為緊張。

預(yù)計(jì)2018年房企凈融資額為負(fù)，行業(yè)去杠桿并面臨資本支出收縮壓力。

房企的現(xiàn)金流入來(lái)源主要包括銷售回款和融資，現(xiàn)金流出則主要為土地投資、建安成本、稅費(fèi)等及到期債務(wù)償還，其中銷售回款與行業(yè)的周期性緊密相關(guān)；融資則受行業(yè)融資政策影響并與房企當(dāng)年銷售、擴(kuò)張情況相匹配；拿地、建安成本等資本支出存在一定彈性，市場(chǎng)或企業(yè)現(xiàn)金流趨弱的情況下有放緩或收縮的可能；債務(wù)償還則較剛性，取決于公司的到期債務(wù)規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2018年房企面臨的最大考驗(yàn)為年內(nèi)到期債務(wù)的大幅增加而同期融資環(huán)境明顯惡化，其中到期回售的信用債剛性程度更高于抵質(zhì)押貸款，進(jìn)一步提升了房企再融資環(huán)境弱化帶來(lái)的償債壓力。預(yù)計(jì)行業(yè)2018年整體凈融資額很可能為負(fù)，疊加銷售的邊際下滑、年初在手現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)有所走低影響，行業(yè)整體不得不面臨收縮投資的壓力。

銷售回款佳、融資環(huán)境寬松的房企將有機(jī)會(huì)搶占更多的市場(chǎng)資源，而銷售回款較弱或再融資壓力較大的房企將不得不面臨收縮投資、去杠桿的陣痛，積極應(yīng)對(duì)策略為順勢(shì)而為、提升內(nèi)功，警惕短期過(guò)于樂(lè)觀的房企依賴高息借貸導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上行。在本輪調(diào)控周期大概率較長(zhǎng)的情況下，預(yù)計(jì)融資環(huán)境的緊縮非暫時(shí)性，積極的應(yīng)對(duì)策略為順勢(shì)而為，提升內(nèi)功，包括提高周轉(zhuǎn)速度以優(yōu)化銷售回款情況，同時(shí)適當(dāng)收縮投資以降低財(cái)務(wù)杠桿，在短期流動(dòng)性壓力度過(guò)后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有望更為穩(wěn)?。环粗?，消極的應(yīng)對(duì)策略則為繼續(xù)過(guò)度依賴外部現(xiàn)金流而忽視改善內(nèi)部現(xiàn)金流的重要性，一味提高融資成本擠壓未來(lái)利潤(rùn)而回款情況并無(wú)明顯改善，短期內(nèi)償債壓力可能由于融資而有所緩解，但中長(zhǎng)期債務(wù)問(wèn)題則更為突出。

（三）系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)虞，緊抓回款、投資化危為機(jī)

1、房企信用債市場(chǎng)趨弱，發(fā)行、到期均存壓力

發(fā)行環(huán)境較2017年略有回暖，但整體仍不容樂(lè)觀。2018年1-5月，房企信用債發(fā)行規(guī)模合計(jì)為2，334.73億元，月均發(fā)行規(guī)模為466.95億元，同比增長(zhǎng)47.57%，較2017年下半年月均發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)22.51%，房企信用債發(fā)行略有回暖；但從月度發(fā)行情況來(lái)看，2018年3月為房企信用債發(fā)行規(guī)模的小高峰，此后4、5月份房企發(fā)債體量明顯下滑，6月發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)大概率也將下滑，因此全年房企信用債發(fā)行情況仍不容樂(lè)觀。

未來(lái)一年內(nèi)到期回售規(guī)模較大，行業(yè)短期面臨集中兌付壓力。自2018年三季度至2019年三季度為房企到期回售高峰，其中到期規(guī)模季度平均約達(dá)800億元，而回售規(guī)模季度平均約達(dá)1，400億元，考慮到目前市場(chǎng)對(duì)房企信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，存量債二級(jí)市場(chǎng)估值收益率躍升，預(yù)計(jì)投資者選擇回售的概率很大，與房企信用債僅約1，000億元季度平均發(fā)行量對(duì)比，房企短期面臨集中兌付壓力。

高評(píng)級(jí)房企信用利差穩(wěn)中有升，中低評(píng)級(jí)房企利差大幅上行，行業(yè)利差仍有繼續(xù)抬升可能。AAA評(píng)級(jí)房企債券信用利差穩(wěn)中略升，整體仍維持在100BP以內(nèi)；AA+房企信用利差自2017年起大幅走高，2018年以來(lái)利差呈現(xiàn)箱體震蕩走勢(shì)，目前已重新回升至約180BP的高位；AA級(jí)房企信用利差在2018年二季度以來(lái)繼續(xù)大幅走高，目前利差水平已升至約230BP。考慮到目前行業(yè)銷售數(shù)據(jù)僅略顯疲態(tài)，對(duì)房企融資的監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)及存在信用負(fù)面事件沖擊的可能，行業(yè)利差仍有繼續(xù)上行空間。

2、個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)分化，關(guān)鍵為銷售回款質(zhì)量和投資節(jié)奏

行業(yè)整體現(xiàn)金流趨緊的情況并不意味著大范圍違約事件的發(fā)生，企業(yè)自身是否出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的關(guān)鍵在于銷售回款，以及現(xiàn)金流趨緊狀態(tài)下是否有主動(dòng)收縮投資的表現(xiàn)。

受融資環(huán)境明顯弱化影響，銷售回款對(duì)房企的重要性更為凸顯。

全國(guó)性布局、項(xiàng)目主要定位剛需首改人群的房企銷售回款較有保障，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，其中項(xiàng)目區(qū)域適當(dāng)向城市圈內(nèi)三、四線城市下沉的房企短期銷售規(guī)模的成長(zhǎng)性更強(qiáng)，而項(xiàng)目主要布局多個(gè)核心城市的大型房企，即使短期銷售同比增長(zhǎng)幅度相對(duì)較窄，但只要債務(wù)無(wú)明顯大幅擴(kuò)張，則其穩(wěn)步增長(zhǎng)的銷售同樣對(duì)其債務(wù)償付有較好的保障。

反之，項(xiàng)目區(qū)域過(guò)于集中的房企在布局城市調(diào)控政策嚴(yán)厲的情況下很可能出現(xiàn)銷售下滑。此外，部分房企項(xiàng)目布局相對(duì)分散，但高端或地王項(xiàng)目的占比過(guò)高，則其可能由于樓盤擬定的預(yù)售價(jià)格較高、當(dāng)?shù)匾皇址肯迌r(jià)政策嚴(yán)厲影響而申領(lǐng)預(yù)售證困難，從而大幅削弱其銷售回款。此類高總價(jià)項(xiàng)目即使預(yù)售證申領(lǐng)成功，在調(diào)控背景下其對(duì)應(yīng)的購(gòu)買力也會(huì)有所下降，去化速度存在偏慢的可能。

部分房企銷售情況較好，但由于再融資環(huán)境的緊縮致使現(xiàn)金流存在一定程度的緊張，短期現(xiàn)金流壓力可通過(guò)提高周轉(zhuǎn)、合作開(kāi)發(fā)甚至收縮投資緩解。

適當(dāng)?shù)娜谫Y成本提升對(duì)房企而言仍在可接受范圍內(nèi)。在機(jī)構(gòu)配置房企信用債力量較弱的情況下，部分房企可能由于要求的融資成本與投資者的預(yù)期不匹配致使短期內(nèi)債券發(fā)行情況不樂(lè)觀，但實(shí)際融資渠道仍相對(duì)通暢，僅融資成本較企業(yè)預(yù)期的會(huì)有所上行。而房企目前整體盈利情況仍較好，行業(yè)歸母ROE的中位水平約達(dá)11%，銷售凈利率中值也達(dá)11%，而該利潤(rùn)空間已扣除了利息支出，因此適當(dāng)?shù)娜谫Y成本提升對(duì)企業(yè)而言仍在可承受范圍內(nèi)。

土儲(chǔ)充足的房企未來(lái)資本支出有較大的彈性。對(duì)于大部分大型房企而言，拿地和建安支出并非完全剛性，房企可通過(guò)適當(dāng)收縮拿地或加大合作開(kāi)發(fā)力度降低資本支出，緩解現(xiàn)金流壓力。受大型房企一般會(huì)保有3年左右土地儲(chǔ)備的影響，在融資環(huán)境有所弱化、短期集中兌付壓力較大的情況下，拿地、建安支出均有一定彈性，房企可通過(guò)收縮投資緩解現(xiàn)金流壓力；此外，大部分大型房企銷售的權(quán)益比例均較高，其也可通過(guò)加大合作開(kāi)發(fā)力度而降低資本支出壓力。

行業(yè)仍存在個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)事件的可能，預(yù)計(jì)兩類房企信用風(fēng)險(xiǎn)上行：一為尾部小型房企，即使短期無(wú)集中兌付壓力，其未來(lái)業(yè)務(wù)持續(xù)性也趨弱。在行業(yè)集中度上行的背景下，其銷售、拿地、融資難度均較大，個(gè)別銷售回款明顯惡化、短期兌付壓力較大的小型房企違約風(fēng)險(xiǎn)上行，即使部分房企短期無(wú)明顯債務(wù)壓力，其長(zhǎng)期業(yè)務(wù)持續(xù)性也趨弱；二為杠桿過(guò)高的大型房企，杠桿偏高為房企擴(kuò)張階段的普遍特征，在行業(yè)現(xiàn)金流趨緊背景下，建議投資者關(guān)注其銷售回款及投資收縮情況。若企業(yè)著力提升回款并控制投資、降低杠桿，則整體償債風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際有下行趨勢(shì)，但若企業(yè)回款情況本身偏弱，同期杠桿持續(xù)擴(kuò)張并通過(guò)高息借貸解決短期流動(dòng)性壓力，則其年內(nèi)到期債券的兌付可能會(huì)通過(guò)高息再融資解決，但實(shí)際的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻持續(xù)攀升。 

文/陳姝婷(興業(yè)研究分析師)

來(lái)源：興業(yè)研究